当今全球经济的一大特征，是一项明显的失衡——美国长期且规模庞大的贸易赤字。市场预期美国经济将持续保持强劲，这既使国内消费维持在较高水平，也吸引海外资本流入，是造成这一失衡的主要原因。这一动态使美国的进口需求相对全球其他地区更为强劲，并进一步扩大美国的贸易赤字。只要市场对美国经济表现的预期依然稳固，全球投资者很可能继续维持对美国资产的配置偏好。
通过调整贸易和产业政策，美国政府旨在降低对进口的依赖，并重振本土生产能力，尤其是制造业，作为更广泛的经济回流以及关键供应链基础设施回流布局的一部分。
美国 10 年期实际收益率 vs. 美元指数
贸易再平衡
总体而言，缩小美国贸易赤字主要有两条路径。第一条，是美国增长放缓——可能通过更紧的政策，或对自由贸易施加限制，以抑制国内对进口商品的需求。第二条，是世界其他地区的增长快于美国——很可能通过更强的财政刺激，从而带动对美国出口商品的需求。第一条路径通过降低全球需求实现贸易再平衡，而第二条路径则更有利于全球经济增长。
全球贸易失衡
近期全球各地的政策转向显示，两种动态正在同时发生。在美国，更高的关税在效果上相当于对国内消费加税，从而抑制需求。与此同时，德国、中国等经济体加大财政刺激力度，支撑外部需求。综合作用下，全球增长动能正在逐步重新分配，缩小美国与世界其他地区之间的差距。
随着全球增长率趋于收敛，美国与其他经济体之间的增长差距将缩小。这种收敛将促使投资者分散资产配置，从而对美国资产和美元带来下行压力。
发达市场实际 GDP 增长率
美元估值仍处高位
推动美元走弱的另一因素是估值。尽管美元今年出现调整，其水平仍高于过去十年的移动平均值。衡量货币估值的一种方法是购买力平价（PPP），它用于估算在美国与海外购买同一篮子商品和服务所需的汇率水平。PPP 汇率以及实际有效汇率（REER）可作为长期合理价值的基准。当市场汇率明显强于这些衡量指标时，意味着美元按历史标准仍偏贵；若估值压力持续，美元可能仍有进一步下行空间。
外汇对冲比例持续上升
在贸易再平衡、增长趋同以及美国估值偏高的背景下，全球投资者已结构性地提高对美元计价资产的外汇对冲比例。例如，在 4 月的跨资产抛售期间，美国国债未能像以往那样发挥稳定组合的“压舱石”作用，资产相关性也出现失灵，促使全球资产配置者提高对美元敞口的货币对冲水平。
美国国债资金流向
跨境美国国债需求
对冲美国资产敞口的其他诱因也愈发具有吸引力。我们认为，期限溢价上升可能使美国收益率曲线趋于陡峭；曲线变陡将提高海外投资者在对冲美元债券敞口时获得的对冲收益补偿（pickup），并推高最优对冲比例。因此，即便资金持续流入美国资产，其中越来越多的部分也可能以“已对冲”形式进入，从而削弱过去资本流入通常伴随的美元支撑效应。
随着时间推移，我们预计美元的实际有效汇率（REER）将如下所示，回归至其过去十年的移动平均水平。三股持续力量支撑这一判断：全球增长率持续趋同与贸易再平衡的推进、国际投资者外汇对冲比例的结构性上升，以及美元相对 PPP 和经生产率调整后等长期基准仍然偏高。即便在今年回调之后，美元相对基本面仍处于偏高水平。随着政策转向削弱美国“跑赢”的幅度、资本流向更加多元化，上述压力将共同强化美元在中长期内逐步、结构性走弱的趋势。
美元实际有效汇率指数 vs. 10 年移动平均
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GU-793 - 15 February 2027
