主权债务：发达市场承压

发达经济体正面临历史高位的主权债务水平。十年前，在利率处于历史低位且量化宽松（QE）带来充足需求的背景下，债务可持续性问题并不突出。然而，近期的通胀冲击、利率上升、量化紧缩，以及推动扩张性财政政策的政治与经济压力，再次引发了对财政可持续性及其对投资者影响的关注。

尽管我们目前未见短期内出现财政冲击的直接催化因素，但债务动态不可持续、且政治上缺乏调整意愿的国家，其主权债券市场的风险溢价可能会逐步上升。

高企的债务负担与持续的财政压力

在人工智能基础设施投资、国防现代化以及关键供应链回流等战略优先事项推动下，发达市场政府料将继续维持扩张性的财政立场。

美国

预计《大而美法案》（OBBBA）将在未来十年内令国债增加4.1万亿美元，使债务占GDP比重从100%上升至超过125%。现行关税政策在考虑替代效应后，预计未来十年可带来约2万亿美元收入，仅能部分缓解预期中的财政赤字。

然而，该税改法案中相当一部分条款在设计上具有临时性，这将引发一系列“财政悬崖”，迫使立法者在延长关键条款或任其到期之间作出选择。历史上，财政政策通常具有逆周期特征（经济下行时放松），政府介入以提振总需求。但我们观察到，自《减税与就业法案》（TCJA）通过前后，财政政策已趋向顺周期（在GDP高增长时期反而增加政府支出）。随着财政悬崖临近，顺周期的财政立场可能进一步加剧债务上升轨迹。

美国财政政策与失业率

日本

日本拥有全球最高的债务占GDP比率之一，超过200%。数十年来，这一格局与低利率环境共存。然而，日本央行（BOJ）于2024年末实施量化紧缩，实质上扭转了其大规模购债计划的方向；该计划一度占未偿政府债务的近一半。

日本央行持有的日本国债（JGB）规模及10年期日本国债收益率

日本央行于2024年末开始逐步缩减其购债规模，实质上扭转了此前大规模购债计划的方向。

随着日本央行需求趋于平台期，吸收新增日本国债发行的责任正日益转移至大型国内机构及海外投资者，尤其集中在收益率曲线的长端。在融资总需求超过GDP的30%的背景下，日本国债市场同时面临流动性与可持续性风险，由此引发两个核心问题。

首先，在日本央行推进政策正常化的过程中，谁将承接净供给的增加？历史上，养老金和寿险公司通常是吸收超额发行的首要力量。尽管这些传统买家目前仍持有约18%的未偿日本国债，但其角色随着时间推移已明显弱化，主要受国内改革影响。如今，来自央行及本土机构的需求同步下降，意味着供给过剩，可能导致债券价格下跌、收益率上升。

第二个问题是，高企的债务水平将如何与更高的融资成本共存？在过去相当长的一段时间里，日本在高债务占GDP比率下并未承受明显后果，主要由于日本央行实施收益率曲线控制，将利率维持在历史低位。但日本央行缩减购债规模表明，其目前已暂时放弃收益率曲线控制。

与此同时，财政政策这一传统上用于管理债务占GDP比率的重要工具，当前可能难以发挥同等效力，因为新任首相在财政立场上偏向宽松。日本的补充预算显示，新增支出方案接近18万亿日元（约1,160亿美元），较上一年度增加约4万亿日元。为稳定债务负担，日本最终可能需要由生产率提升所推动的更强劲GDP增长。持续的大规模财政刺激或经济增长停滞，最终可能在收益率曲线长端形成结构性溢价，从而推高市场波动并令收益率曲线进一步陡峭化。

融资总需求

占GDP百分比

日本和美国在债券需求可能枯竭方面尤为突出，其融资总需求均超过GDP的30%，风险相对较高。

英国

英国面临类似的背景，久期需求趋于疲软。作为长期英国国债（gilts）核心买家的确定给付型养老金计划，其市场持有占比已下降。尽管这些机构仍是重要买家，但其需求未能跟上国债发行的增长；随着英国债务占GDP比率上升，国债发行规模持续扩大。与此同时，许多养老金计划目前处于盈余状态，并受到政府鼓励，将多余资产投向以增长为导向的项目。

确定缴费型养老金计划的增长，可能难以弥补需求下降，因为此类投资组合通常更偏向增长型资产。英国预算责任办公室（OBR）预计，到2070年代初，养老金部门持有的英国国债占GDP比重可能减少一半以上。保险买断交易亦进一步推动资金由国债转向其他资产。

英国国债持有量预测

占GDP百分比

英国预算责任办公室预计，到2070年代初，养老金部门持有的英国国债占GDP比重可能减少一半以上。

欧洲（不含英国）

2025年3月，德国政府批准一项宪法修正案，将占GDP超过1%的国防支出豁免于举债限制，并设立规模达5,000亿欧元的预算外基金，用于基础设施及气候相关投资。此举代表柏林在宪法层面的“债务刹车”出现显著放松，其规模超过二战后的马歇尔计划以及1990年代的德国统一刺激方案。债务占GDP比率上升的影响，在很大程度上取决于资源是否被有效配置至提升生产力的项目。根据惠誉评级预测，德国的债务占GDP比率将从2024年的64%上升至2027年接近70%，对其AAA信用评级构成考验（AAA评级国家债务占GDP比率的中位数目前为36.5%）。

德国财政刺激的历史对比

占GDP百分比

冷战结束后，欧洲在美国安全保护伞下通过压低国防开支、同时依赖廉价的俄罗斯能源及进入中国市场来维持财政空间的模式，已被地缘政治彻底打破。北约提出的国防支出目标（到2035年达到GDP的5%）预计将显著推高成员国的财政支出。

经济增长放缓与利息成本上升挤压政府财政空间

为理解主权债务的演变路径，我们提出一个公式，将政府债务变化（d）与债务成本（r）、名义经济增长率（g）以及初级财政盈余（s）联系起来。

如前所述，政府可通过以下一种或多种方式来控制债务占GDP比率的上升：

通过可信地下调利率或实施金融抑制策略来控制债务成本（r）；

通过通胀或更高的实际经济增长来提升名义GDP增速（g）；

通过提高初级财政盈余或缩小初级财政赤字（s）来收紧财政政策。

债务成本与经济增长之间的差值（即 r-g 缺口）在很大程度上反映了一国财政政策的可持续性；当一国处于财政赤字状态时——而这正是目前多数发达市场的情况——这一指标的意义更为突出。当利率低于经济增长，即 r < g 时，即使一国存在初级财政赤字，也可以通过更快的经济增长来抵消债务负担的上升。当债务成本高于经济增长，即 r > g 时，在既定的初级财政赤字水平下，由于利息成本上升，一国的债务负担将不可避免地持续攀升。

目前，主要经济体的 r-g 差值仍然有利（即 r < g），因此仍有空间维持初级财政赤字。然而，根据国际货币基金组织（IMF）的预测，除英国外，利息成本优势预计将收窄，而初级财政收支状况预计将进一步恶化。随着 r-g 差值缩小，财政“清算/清账”的风险将上升，尤其是对那些削减支出或增加收入（通过资产变现）的灵活性有限的经济体而言。

政策的两大抓手

我们认为，一国在管理其主权债务负担的可持续性方面，现实中主要有两项抓手。第一项，是通过削减赤字来推动公共部门逐步去杠杆（即提高 s），并配合相关政策，通过提升生产率或在可控范围内再加杠杆来带动私人部门增长。这被认为是提高 g 的较为稳健、符合经济逻辑的方式。

第二项更直接、但风险更高的方法，是通过人为压低利率（即降低 r）来管理高企的主权债务，可能需要借助金融抑制策略。这些策略可以从要求本国机构与居民“被动吸收”债务（例如以低于市场利率发行债务，或发行不可交易证券），到采用收益率曲线控制等非常规手段不等，而后者可能加深市场对货币贬值的担忧。

这些机制或可在短期内缓解债务偿付成本，但每种策略都伴随不同的通胀风险与政策信誉成本。关键在于，若要在不破坏价格稳定的前提下降低债务负担，通胀冲击必须是一次性的，并且应迅速回落至目标水平，同时通胀预期仍需保持稳固锚定。

对债券市场的影响

我们预计发达市场政策利率将逐步下调。与此同时，在能源基础设施的公共投资需求以及经济回流的推动下，财政政策很可能仍将保持扩张性。然而，若缺乏明确的方向去平衡资本投放与债务可持续性，债券投资者可能会要求更强的财政纪律——这将成为债券市场的潜在风险，可能令收益率曲线长端维持高位，甚至进一步上升。

过往表现并不代表未来表现。

GU-796 - 15 February 2027