观点摘要：
- 美国最高法院依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）裁定相关关税无效，但这并非美国贸易政策的根本性调整。特朗普政府正通过非《国际紧急经济权力法》授权渠道，推行全球10%关税，并计划将税率上调至15%。
- 随着关税较此前水平部分下调并重新实施，预计将对经济增长形成小幅提振，同时使通胀略有回落。
- 我们认为，更低的关税税率将起到刺激作用，对风险资产构成利好，为股市带来上行空间。
裁决内容是什么？
美国最高法院以6比3的投票结果作出裁决，认定根据《国际经济紧急权力法》（IEEPA）征收的关税超出了总统的权力范围。这包括针对中国、墨西哥和加拿大的“对等”关税和“芬太尼”关税。这项于2026年2月20日作出的裁决，此前已被市场广泛预期。
这项裁决并不会让关税完全消失。根据《国际经济紧急权力法》之外的其他授权实施的关税将继续有效。特朗普政府目前正在寻求其他关税授权途径，首先是依据《1974年贸易法》第122条。该条款允许总统为应对美国严重的贸易失衡，在150天内征收最高可达15%的关税。目前，10%的全球关税已经生效，白宫已表示目标是将其提高到15%。
对经济增长和通胀有何影响？
在最高法院裁定关税无效之前，原关税体系下我们估算的隐含整体关税税率约为 15%。但在实际操作中，关税并未完全传导，由于豁免政策、贸易流向转移以及避税行为，企业实际缴纳的税率更接近10%。
商品进口实时有效关税税率
若不考虑新实施的10%关税，仅最高法院这一裁决本身，就会使名义关税税率下降约6–7个百分点，实际有效税率下降约4–5个百分点。随着部分关税的恢复，我们预计将对经济增长形成小幅提振，并使通胀小幅回落，两者变动幅度均在0.1–0.2个百分点左右。 即便后续将关税税率上调至15%，整体关税水平仍将略低于此前宣布的方案，因此对经济增长和通胀的影响预计仍然有限。
目前尚不清楚依据《国际经济紧急权力法》已征收的关税是否需要退还。若要求退税，这笔返还给企业的资金可能会对经济增长形成一次性的额外提振。但退税流程大概率会复杂且耗时，可能需要数月甚至更久。
我们认为这些事态发展不会从根本上改变美联储短期政策路径。尽管关税下调在短期内可能小幅缓解通胀压力，但同时也可能支撑经济活动与劳动力市场实现更强劲的复苏。综合各类宏观情景下的影响，我们仍维持2026年底政策利率将降至3.00%–3.25%的判断。
美国通胀率
联邦基金利率
对各类资产有何影响？
我们认为，更低的关税税率将起到刺激作用，利好风险资产，为股市带来上行空间。取消针对特定国家的关税，可缓解部分贸易伙伴的压力，尤其是新兴市场，具体包括中国和印度。若特朗普政府通过其他途径推行超过15%的关税，相关举措将启动初步调查，可能推迟落地执行。这将为部分地区带来提前开展贸易的机会。
该裁决同时意味着政府财政收入减少，对美债收益率构成上行压力，并加大美国收益率曲线更陡峭化的可能性。依据《国际紧急经济权力法》征收的约1340 亿美元关税收入若无法到位1，《“大而美”税收与支出法案》预估年度成本中约三分之一的资金，将需要通过额外发债来筹集。过去一年，10年期美国国债需求已然偏弱，其水平已降至2008年以来的25%分位数以下。
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GU-804 - 31 January 2027
