风险资产与政府债券之间一旦出现正相关，就会打破这两类资产在投资组合中原本扮演的角色。本文我们将概述相关性上升的原因，以及投资者如何寻求降低其对投资组合的影响。
为什么股票和债券通常呈负相关？
股票和信用债等风险资产对增长冲击的反应，通常与高质量政府债券截然不同。在避险或经济衰退的环境下，随着盈利前景恶化，股票价格往往会下跌；而政府债券历来被视为相对安全的避风港，尤其是在市场预期央行可能放松政策时，这通常会推动收益率走低、债券价格上涨。
为什么股债相关性会转为正相关？
当通胀意外上行、供给侧冲击占据主导，或者央行在经济放缓时仍坚持收紧政策时，（股债之间）最有可能出现正相关。这三种情况都会导致债券收益率上升，对企业经营环境构成挑战。在这样的环境下，债券和股票价格可能同时承压，正如近年来多次所见。
2026年油价与政府债券的关联性，对正相关性有何启示？
今年4月至6月期间，市场出现了一种罕见的现象：政府债券价格与油价走势出现了同步。这在很大程度上是因为市场正在对更高能源价格引发的全球通胀预期进行定价，并预期央行将采取加息措施予以应对。因此，政府债券不再是避险资金的去处，而是主要反映了市场对通胀和利率上升的担忧。具体来看，随着油价在3月份从70美元攀升至105美元，美国国债收益率随之走高；4月份趋于稳定后，5月份两者再次同步上涨；随后在6月份的大部分时间里，随着美伊谈判取得进展，收益率才出现回落。
为什么我们没有看到常规的“避险”现象？
我们认为，如果投资者对政府债券作为对冲工具的信任度遭到侵蚀，那么正相关性的出现概率就会增加。近期，市场对政府债券的信心因三个关键原因而下降：
- 在过去15年中，美国、加拿大、英国、法国和西班牙的政府总债务占GDP的比重均突破了100%这一具有重要心理意义的关口。而意大利和日本早在20世纪90年代就已突破该水平。1
- 当政府债务的可持续性受到广泛质疑时，长久期资产的吸引力便会下降，这往往会导致收益率曲线变得更加陡峭。在收益率曲线陡峭的情况下，货币政策的传导机制效果会打折扣，这意味着央行在平衡经济增长与通胀时，可能需要采取更为激进的加息或降息举措。
- 随着利息支出在政府总支出中所占的比例越来越大，高负债给政府带来了巨大压力，这不仅削弱了政府的财政灵活性，还使其更容易受到债券市场波动的冲击。
正相关现象何时才会结束？
从历史经验来看，当通胀再次稳定在接近央行目标的水平时，收益率可能会趋于稳定或下降。在这种环境下，经济增长将重新成为主导的宏观驱动因素，股债相关性也将再次转为负相关。然而，目前已有迹象表明，由于贸易关税上升以及全球化逆转，通胀可能会在结构性上维持在较高水平。因此，当通胀担忧加剧时，资产高相关性的阶段或将更加频繁地出现。
美国股市与10年期美国国债收益率的六个月相关性
如何构建投资组合以降低正相关性的影响？
我们认为，通过不受限制地组合各类头寸，利用跨市场的相对定价低效机会，可以构建出与股票、信用债以及政府债券均不相关的债券投资组合。在这样的投资组合中，不允许任何单一头寸占据主导地位，且每个头寸都经过精确校准，以承担特定数量的风险。这类绝对收益型债券投资组合也可根据具体需求进行定制，以帮助降低与传统风险资产的关联度，并灵活建立多头或空头头寸。
小结
在我们看来，地缘政治风险的加剧以及更频繁的市场冲击，正在增加债券与风险资产同步波动（正相关）的可能性。为了维持债券的防御性作用，我们认为应拓宽管理人的投资范围，鼓励其构建那些较少依赖传统收益来源、且整体更具韧性的投资组合。
相关性简明解释
正相关：资产往往同涨同跌。
负相关：一种资产上涨时，另一种往往会下跌。
低相关或零相关：资产的走势相互独立，互不影响。
1数据来源：国际货币基金组织（IMF），公共债务总额占GDP的百分比。
资产类别之间的比较，例如比较股票与债券，存在一定局限性，因为不同资产类别可能具有彼此存在重大差异的特征。基于这些差异，在评估任何特定投资组合中的投资时，不应仅依赖此类比较作为衡量标准。相关比较仅供说明用途。虽然股票的增长潜力通常高于债券，但其风险水平也明显更高。股票价格可能因多种原因而上涨或下跌，其中包括公司无法控制的因素。债券通常被视为相对较安全的投资工具。由于债券属于债务证券，其性质类似借据（IOU）。发行人会向债券持有人支付利息，而当债券到期时，债券持有人将收回本金。然而，债券并非完全没有风险。发行人有可能出现违约，而若在到期前出售债券，其市场价值也可能高于或低于买入价值。不过，与股票相比，债券在历史上的波动性通常较低。
重要信息
仅供机构投资者、专业投资者、合格投资者及合格客户使用。
BNY投资管理是BNY及其全球投资公司关联机构的投资管理业务品牌名称。BNY为The Bank of New York Mellon Corporation的企业品牌，可泛指整个公司或其下各附属公司。
本文所载信息仅反映一般性观点，仅供信息参考之用。本材料并非投资建议，亦不构成对任何投资策略的推荐。
文中所述意见和观点如有变更，恕不另行通知。
过往表现并不代表未来表现。
发行实体
本资料仅限于在所列明的国家，并仅向所列明的接收对象分发，且须遵守相关条件及限制：• 美国：by BNY Mellon Securities Corporation (BNYSC), 240 Greenwich Street, New York, NY 10286. BNYSC, a registered broker-dealer and FINRA member, has entered into agreements to offer securities in the U.S. on behalf of certain BNY Investments firms. • 欧洲（不包括瑞士）：BNY Mellon Fund Management (Luxembourg) S.A., 2-4 Rue Eugène Ruppert L-2453 Luxembourg. • 英国、非洲及拉丁美洲（不包括巴西）：BNY Mellon Investment Management EMEA Limited, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No.1118580. Authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. • 南非：BNY Mellon Investment Management EMEA Limited is an authorised financial services provider. • 瑞士：BNY Mellon Investments Switzerland GmbH, Bärengasse 29, CH-8001 Zürich, Switzerland. • 中东：DIFC branch of The Bank of New York Mellon. Regulated by the Dubai Financial Services Authority. • 东南亚及南亚：BNY Mellon Investment Management Singapore Pte. Limited Co. Reg. 201230427E. Regulated by the Monetary Authority of Singapore. • 香港：BNY Mellon Investment Management Hong Kong Limited. Regulated by the Hong Kong Securities and Futures Commission. • 日本：BNY Mellon Investment Management Japan Limited. BNY Mellon Investment Management Japan Limited is a Financial Instruments Business Operator with license no 406 (Kinsho) at the Commissioner of Kanto Local Finance Bureau and is a Member of the Investment Trusts Association, Japan and Japan Investment Advisers Association and Type II Financial Instruments Firms Association. • 巴西：ARX Investimentos Ltda., Av. Borges de Medeiros, 633, 4th floor, Rio de Janeiro, RJ, Brazil, CEP 22430-041. Authorized and regulated by the Brazilian Securities and Exchange Commission (CVM). • 加拿大：BNY Mellon Asset Management Canada Ltd. is registered in all provinces and territories of Canada as a Portfolio Manager and Exempt Market Dealer, and as a Commodity Trading Manager in Ontario. 所有发行实体均为 The Bank of New York Mellon Corporation 的附属公司。
未经明确书面许可，本资料的任何部分均不得以任何形式复制，也不得在任何其他出版物中提及或引用。本资料所载的所有信息均为专有信息，并受版权法保护。
非 FDIC 承保 | 无银行担保 | 可能损失价值
©2026 THE BANK OF NEW YORK MELLON CORPORATION
MARK-975474-2026-07-27
GU-912-31 July 2027
