當今全球經濟的一大特徵，是一項明顯的失衡——美國長期且規模龐大的貿易赤字。市場預期美國經濟將持續保持強韌，這既令國內消費維持在較高水平，也吸引海外資金流入，正是造成這一失衡的主要原因。這一動態令美國的進口需求相對全球其他地區更為強勁，並進一步擴大美國的貿易赤字。只要市場對美國經濟表現的預期仍然穩固，全球投資者很可能會維持對美國資產的配置偏好。
透過調整貿易與產業政策，美國政府旨在降低對進口的依賴，並重振本土生產能力，尤其是製造業，以配合更廣泛的經濟回流（reshoring）以及關鍵供應鏈基礎設施回流的布局。
美國 10 年期實質收益率 vs. 美元指數
貿易再平衡
概括而言，縮窄美國貿易赤字主要有兩條路徑。第一條，是美國增長放緩——可能透過更緊縮的政策，或對自由貿易施加限制，以抑制國內對進口商品的需求。第二條，是世界其他地區的增長快於美國——很可能依賴更強的財政刺激，從而帶動對美國出口商品的需求。第一條路徑透過降低全球需求來實現貿易再平衡，而第二條路徑則對全球增長更具建設性。
全球貿易失衡
近期全球各地的政策轉向顯示，兩種動態正在同時發生。在美國，更高的關稅在效果上相當於對國內消費加稅，從而抑制需求。與此同時，德國、中國等經濟體加大財政刺激力度，支撐外部需求。綜合作用下，全球增長動能正逐步重新分配，縮小美國與世界其他地區之間的差距。
隨着全球增長率趨於收斂，美國與其他經濟體之間的增長差距將縮小。這種收斂將促使投資者分散資產配置，從而對美國資產及美元帶來下行壓力。
已發展市場實質 GDP 增長率
美元估值仍處高位
另一個推動美元走弱的因素是估值。儘管美元今年出現調整，其水平仍高於過去十年的移動平均值。評估貨幣估值的一種方法是購買力平價（PPP），它用以估算在美國與海外購買同一籃子商品與服務所需的匯率水平。PPP 匯率以及實際有效匯率（REER）可作為長期合理價值的基準。當市場匯率明顯強於這些衡量指標時，意味美元按歷史標準仍偏貴；若估值壓力持續，美元或仍面臨進一步下行空間。
外匯對沖比例持續上升
在貿易再平衡、增長趨同以及美國估值偏高的背景下，全球投資者已結構性地提高對美元計價資產的外匯對沖比例。例如，在 4 月的跨資產拋售期間，美國國債未能如以往般提供穩定組合的「壓艙石」作用，資產相關性亦出現失靈，促使全球資產配置者提高對美元敞口的貨幣對沖水平。
美國國債資金流向
跨境美國國債需求
對沖美國資產敞口的其他誘因亦愈發具吸引力。我們認為，期限溢價上升或會令美國收益率曲線趨於陡峭；曲線變陡將提高海外投資者在對沖美元債券敞口時所獲得的對沖收益補償（pickup），並推高最優對沖比例。因此，即使資金持續流入美國資產，其中愈來愈大部分亦可能以「已對沖」形式進入，從而削弱過往資金流入通常會帶來的美元支撐效應。
隨時間推移，我們預期美元的實際有效匯率（REER）將如下面所示，回歸至其過去十年的移動平均水平。三股持續力量支撐此一判斷：全球增長率持續趨同與貿易再平衡的推進、國際投資者外匯對沖比例的結構性上升，以及美元相對 PPP 與經生產率調整後等長期基準仍然偏高。即使在今年回調之後，美元相對基本面仍處於偏高水平。隨着政策轉向降低美國「跑贏」的幅度、資本流向更趨多元化，上述壓力將共同強化美元在中長期內循序、結構性走弱的趨勢。
美元實質有效匯率指數 vs. 10 年移動平均
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GU-793 - 15 February 2027
