觀點摘要：
- 美國最高法院依據《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）裁定相關關稅無效，但這並非美國貿易政策的根本性調整。特朗普政府正通過非《國際緊急經濟權力法》授權管道，推行全球10%關稅，並計畫將稅率上調至15%。
- 隨著關稅較此前水準部分下調並重新實施，預計將對經濟增長形成小幅提振，同時使通脹略有回落。
- 我們認為，更低的關稅稅率將起到刺激作用，對風險資產構成利好，為股市帶來上行空間。
裁決內容是什麼？
美國最高法院以6比3的投票結果作出裁決，認定根據《國際經濟緊急權力法》（IEEPA）徵收的關稅超出了總統的權力範圍。這包括針對中國、墨西哥和加拿大的“對等”關稅和“芬太尼”關稅。這項於2026年2月20日作出的裁決，此前已被市場廣泛預期。
這項裁決並不會讓關稅完全消失。根據《國際經濟緊急權力法》之外的其他授權實施的關稅將繼續有效。特朗普政府目前正在尋求其他關稅授權途徑，首先是依據《1974年貿易法》第122條。該條款允許總統為應對美國嚴重的貿易失衡，在150天內徵收最高可達15%的關稅。目前，10%的全球關稅已經生效，白宮已表示目標是將其提高到15%。
對經濟增長和通脹有何影響？
在最高法院裁定關稅無效之前，原關稅體系下我們估算的隱含整體關稅稅率約為 15%。但在實際操作中，關稅並未完全傳導，由於豁免政策、貿易流向轉移以及避稅行為，企業實際繳納的稅率更接近10%。
商品進口即時有效關稅稅率
若不考慮新實施的10%關稅，僅最高法院這一裁決本身，就會使名義關稅稅率下降約6–7個百分點，實際有效稅率下降約4–5個百分點。隨著部分關稅的恢復，我們預計將對經濟增長形成小幅提振，並使通脹小幅回落，兩者變動幅度均在0.1–0.2個百分點左右。 即便後續將關稅稅率上調至15%，整體關稅水準仍將略低於此前宣佈的方案，因此對經濟增長和通脹的影響預計仍然有限。
目前尚不清楚依據《國際經濟緊急權力法》已徵收的關稅是否需要退還。若要求退稅，這筆返還給企業的資金可能會對經濟增長形成一次性的額外提振。但退稅流程大概率會複雜且耗時，可能需要數月甚至更久。
我們認為這些事態發展不會從根本上改變美聯儲短期政策路徑。儘管關稅下調在短期內可能小幅緩解通脹壓力，但同時也可能支撐經濟活動與勞動力市場實現更強勁的復蘇。綜合各類宏觀情景下的影響，我們仍維持2026年底政策利率將降至3.00%–3.25%的判斷。
美國通脹
聯邦基金利率
對各類資產有何影響？
我們認為，更低的關稅稅率將起到刺激作用，利好風險資產，為股市帶來上行空間。取消針對特定國家的關稅，可緩解部分交易夥伴的壓力，尤其是新興市場，具體包括中國和印度。若特朗普政府通過其他途徑推行超過15%的關稅，相關舉措將啟動初步調查，可能推遲落地執行。這將為部分地區帶來提前開展貿易的機會。該裁決同時意味著政府財政收入減少，對美債收益率構成上行壓力，並加大美國收益率曲線更陡峭化的可能性。依據《國際緊急經濟權力法》徵收的約1340 億美元關稅收入若無法到位1，《“大而美”稅收與支出法案》預估年度成本中約三分之一的資金，將需要通過額外發債來籌集。過去一年，10年期美國國債需求已然偏弱，其水準已降至2008年以來的25%分位數以下。
我們將繼續密切關注事態發展，並根據情況提供最新分析。如欲了解更多觀點，請瀏覽我們的 市場觀點 專頁。
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GU-804 - 31 January 2027
