L'economia globale odierna è caratterizzata da un significativo squilibrio: il consistente e persistente deficit commerciale degli Stati Uniti. Le aspettative di una continua solidità economica degli Stati Uniti, che mantiene elevati i consumi interni e attrae capitali esteri, sono la ragione principale dello squilibrio. Questa dinamica ha favorito una domanda di importazioni più sostenuta rispetto al resto del mondo, ampliando il deficit commerciale degli Stati Uniti. Se le aspettative relative all'andamento dell'economia statunitense rimarranno invariate, gli investitori globali continueranno probabilmente a mostrare interesse per gli asset USA.
Tramite il cambiamento della politica commerciale e industriale, il governo statunitense mira a ridurre la dipendenza dalle importazioni e a rilanciare la produzione interna, soprattutto nel settore manifatturiero, nell'ambito di un più ampio sforzo volto a riportare in patria l'attività economica e le infrastrutture critiche delle catene di approvvigionamento.
Ribilanciamento degli scambi commerciali
In linea di massima, esistono due modi per ridurre il deficit commerciale degli Stati Uniti. Il primo consiste nel rallentare la crescita degli Stati Uniti, tramite una politica più restrittiva o l'imposizione di restrizioni al libero scambio per frenare la domanda interna di importazioni. Il secondo consiste nel far crescere il resto del mondo più rapidamente degli Stati Uniti, verosimilmente attraverso maggiori stimoli fiscali, aumentando così la domanda di esportazioni statunitensi. Il primo metodo ribilancia gli scambi commerciali riducendo la domanda globale, mentre il secondo è più costruttivo per la crescita globale.
I recenti cambiamenti politici in atto in tutto il mondo suggeriscono che entrambe le dinamiche siano in gioco. Negli Stati Uniti, l'aumento dei dazi sta funzionando come un'imposta sui consumi interni, moderando la domanda. Nel frattempo, i maggiori stimoli fiscali in economie come quella tedesca e cinese sostengono la domanda estera. Tutte insieme, queste misure contribuiscono a una graduale ridistribuzione della crescita globale, riducendo il divario tra gli Stati Uniti e il resto del mondo.
Con la convergenza dei tassi di crescita globali, i differenziali di crescita tra gli Stati Uniti e le altre economie si ridurranno. La convergenza che ne deriva esercita una pressione al ribasso sugli asset statunitensi e sul dollaro, poiché gli investitori diversificano i loro portafogli di investimento.
Valutazioni elevate
Un altro fattore che contribuisce alla debolezza del dollaro statunitense è la valutazione. Nonostante la correzione di quest'anno, il dollaro statunitense rimane al di sopra della sua media mobile decennale. Un modo per verificare la valutazione della valuta è la parità di potere d'acquisto (PPP), che stima il tasso di cambio al quale un paniere di beni e servizi avrebbe lo stesso costo negli Stati Uniti e all'estero. Il tasso PPP, insieme al tasso di cambio effettivo reale (REER), funge da benchmark per il fair value a lungo termine. Se il tasso di cambio di mercato è notevolmente più forte di questi indicatori significa che il dollaro statunitense è solido rispetto agli standard storici e potrebbe subire un ulteriore ribasso a causa del persistere delle pressioni valutarie.
Aumento della copertura
In questo contesto di ribilanciamento degli scambi commerciali, convergenza della crescita e valutazioni elevate negli Stati Uniti, gli investitori globali hanno aumentato in modo strutturale i coefficienti di copertura valutaria degli asset denominati in dollari USA. Ad esempio, durante il sell-off cross-asset di aprile, i titoli del Tesoro USA non hanno garantito il loro tipico effetto stabilizzante e le correlazioni si sono interrotte, spingendo gli investitori globali a potenziare le coperture valutarie sulle esposizioni statunitensi.
Flussi dei Titoli del Tesoro USA
Anche altri incentivi alla copertura dell'esposizione agli asset statunitensi sono diventati sempre più interessanti. Riteniamo che l'aumento dei premi a termine potrebbe causare un irripidimento della curva dei rendimenti statunitense; una curva più ripida incrementa il guadagno che gli investitori esteri ottengono quando coprono l'esposizione alle obbligazioni in dollari USA e aumenta il coefficiente di copertura ottimale. Di conseguenza, anche se il capitale continua ad affluire verso gli asset statunitensi, è probabile che una quota crescente sia dotata di copertura, attenuando il tradizionale sostegno valutario che accompagna da sempre gli afflussi.
Nel corso del tempo, prevediamo che il REER del dollaro USA tornerà alla sua media mobile a 10 anni, come illustrato di seguito. Tre fattori costanti rafforzano questa prospettiva: la continua convergenza dei tassi di crescita globali e il ribilanciamento degli scambi commerciali, l'incremento strutturale della copertura valutaria da parte degli investitori internazionali e la continua sopravvalutazione del dollaro rispetto ai benchmark a lungo termine come la PPP e gli indici ponderati per la produttività.Anche dopo la correzione di quest'anno, il dollaro USA rimane elevato rispetto ai fondamentali. Con i cambiamenti politici che riducono il livello di sovraperformance degli Stati Uniti e i flussi di capitale che diventano più diversificati, queste pressioni rafforzano un dollaro gradualmente più debole dal punto di vista strutturale nel lungo termine.
Il presente articolo è un estratto del nostro report 2026, Ipotesi sui mercati dei capitali: resistenza sotto pressione
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