風險資產與政府債券之間一旦出現正相關，就會打破這兩類資產在投資組合中原本扮演的角色。本文我們將概述相關性上升的原因，以及投資者如何尋求降低其對投資組合的影響。
為甚麼股票和債券通常呈負相關？
股票和信用債等風險資產對增長衝擊的反應，通常與高質素政府債券截然不同。在避險或經濟衰退的環境下，隨着盈利前景惡化，股票價格往往會下跌；而政府債券歷來被視為相對安全的避風港，尤其是在市場預期央行可能放鬆政策時，這通常會推動收益率走低、債券價格上升。
為甚麼股債相關性會轉為正相關？
當通脹意外上行、供給側衝擊佔據主導，或者央行在經濟放緩時仍堅持收緊政策時，（股債之間）最有可能出現正相關。這三種情況都會導致債券收益率上升，對企業經營環境構成挑戰。在這樣的環境下，債券和股票價格可能同時承壓，正如近年來多次所見。
2026年油價與政府債券的關聯性，對正相關性有何啟示？
今年4月至6月期間，市場出現了一種罕見的現象：政府債券價格與油價走勢出現了同步。這在很大程度上是因為市場正在對更高能源價格引發的全球通脹預期進行定價，並預期央行將採取加息措施予以應對。因此，政府債券不再是避險資金的去處，而是主要反映市場對通脹和利率上升的擔憂。具體來看，隨着油價在3月份從70美元攀升至105美元，美國國債收益率隨之走高；4月份趨於穩定後，5月份兩者再次同步上升；隨後在6月份的大部分時間裏，隨着美伊談判取得進展，收益率才出現回落。
為甚麼我們沒有看到常規的「避險」現象？
我們認為，如果投資者對政府債券作為對沖工具的信任度遭到侵蝕，那麼正相關性的出現概率就會增加。近期，市場對政府債券的信心因三個關鍵原因而下降：
- 在過去15年中，美國、加拿大、英國、法國和西班牙的政府總債務佔GDP的比重均突破了100%這一具有重要心理意義的關口。而意大利和日本早在20世紀90年代就已突破該水平。1
- 當政府債務的可持續性受到廣泛質疑時，存續期資產的吸引力便會下降，這往往會導致收益率曲線變得更加陡峭。在收益率曲線陡峭的情況下，貨幣政策的傳導機制效果會打折扣，這意味着央行在平衡經濟增長與通脹時，可能需要採取更為激進的加息或減息舉措。
- 隨着利息支出在政府總支出中所佔的比例越來越大，高負債給政府帶來了巨大壓力，這不僅削弱了政府的財政靈活性，還使其更容易受到債券市場波動的衝擊。
正相關現象何時才會結束？
從歷史經驗來看，當通脹再次穩定在接近央行目標的水平時，收益率可能會趨於穩定或下降。在這種環境下，經濟增長將重新成為主導的宏觀驅動因素，股債相關性也將再次轉為負相關。然而，目前已有跡象表明，由於貿易關稅上升以及全球化逆轉，通脹可能會在結構性上維持在較高水平。因此，當通脹擔憂加劇時，資產高相關性的階段或將更加頻繁地出現。
美國股市與10年期美國國債收益率的六個月相關性
如何構建投資組合以降低正相關性的影響？
我們認為，通過不受限制地組合各類頭寸，利用跨市場的相對定價低效機會，可以構建出與股票、信貸以及政府債券均不相關的債券投資組合。在這樣的投資組合中，不允許任何單一頭寸佔據主導地位，且每個頭寸都經過精確校準，以承擔特定數量的風險。這類絕對收益型債券投資組合也可根據具體需求進行定製，以幫助降低與傳統風險資產的關聯度，並靈活建立多頭或空頭頭寸。
小結
在我們看來，地緣政治風險的加劇以及更頻繁的市場衝擊，正在增加債券與風險資產同步波動（正相關）的可能性。為了維持債券的防禦性作用，我們認為應拓寬管理人的投資範圍，鼓勵其構建那些較少依賴傳統收益來源、且整體更具韌性的投資組合。
相關性簡明解釋
正相關：資產往往同升同跌。
負相關：一種資產上升時，另一種往往會下跌。
低相關或零相關：資產的走勢相互獨立，互不影響。
1數據來源：國際貨幣基金組織（IMF），公共債務總額佔GDP的百分比。
資產類別之間的比較，例如比較股票與債券，存在一定局限性，因為不同資產類別可能具有彼此存在重大差異的特徵。基於這些差異，在評估任何特定投資組合中的投資時，不應僅依賴此類比較作為衡量標準。相關比較僅供說明用途。雖然股票的增長潛力通常高於債券，但其風險水平亦明顯較高。股票價格可能因多種原因而上升或下跌，其中包括公司無法控制的因素。債券通常被視為相對較安全的投資工具。由於債券屬於債務證券，其性質類似欠條（IOU）。發行人會向債券持有人支付利息，而當債券到期時，債券持有人將收回本金。然而，債券並非完全沒有風險。發行人有可能出現違約，而若在到期前出售債券，其市場價值亦可能高於或低於買入價值。不過，與股票相比，債券在歷史上的波動性通常較低。
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