觀點摘要：
- 我們認為，對許多非美國投資者而言，市政債券仍是未被充分重視的資產類別。
- 外資持有市政債券比例僅2.9%，遠低於美國公司債28%的持有比例1。
- 儘管規模僅為美國公司債市場的40%2，但市政債券發行主體數量超過59,000家，達到公司債發行主體的八倍。
- 市政債券的分散性特徵及其融資的基礎設施項目，為捕捉市場非有效性提供了獨特機遇。
當前，美國市政債券具有較強吸引力，為固定收益投資者提供了較大的優勢。本文BNY投資管理團隊精選了四個典型案例，詳細解析美國市政債券的本質特徵，並揭示為何當前正是將其納入投資組合的戰略機遇期。
什麼是美國市政債券？
美國市政債券，是由美國州、市或地方政府機構發行的債券，主要分為兩類：以稅收收入為償債來源的一般責任債券，以及依靠特定基礎設施項目收益作為還款來源的收益債券。歷史數據顯示其違約率長期處於低位³，這使得市政債不僅成為避險投資者的理想選擇，也為公司債持倉提供了有效的分散工具。
我們認為，美國市政債市場的分散化特性為主動管理者創造了顯著的超額收益機會。但這一市場特徵也意味著，投資者必須依靠專業團隊進行詳盡的信用分析，才能真正把握個券投資價值。對於收益債券而言，更需要深入剖析每項底層基礎設施資產的獨特風險與特性。
下文我們選取了四個典型案例，以說明為何我們認為當前是投資美國市政債券的好時機。（僅作說明用途，不構成任何投資建議。）
案例 1：紐約市政水務財政局
紐約市政水務金融局（NYW）負責透過發行債券、商業票據和其他債務工具，為紐約市供排水系統的維護與建設提供資金支持。其核心職責包括保障日均45億升飲用水的供應質量與輸送安全，所募資金專項用於維護覆蓋2000平方英里的水源系統——包含19座水庫與3座受控湖泊的流域網絡，確保紐約市供水持續符合聯邦及州水質標準。
融資項目實例
Kensico-Eastview隧道是一條全長3.2公里（2英里）的輸水隧道，目前正在紐約州建設，連接肯西科水庫（位於紐約市以北15英里，為城市供水）和世界上最大的紫外線處理廠特拉華州卡茨基爾紫外線消毒（CDUV）設施。該項目於2024年7月啟動，全部建設階段預計歷時10年，將於2035年全面投入運營。
CDUV設施的主要功能是處理隱孢子蟲和賈第鞭毛蟲，這些天然存在的微生物常見於地表水中，可能導致胃腸道疾病。隧道將把水輸送到該設施的57個紫外線處理單元，以滅活這些微生物。
建成後，隧道直徑將達到27英尺，埋深400至500英尺，每天可在水庫和CDUV設施之間輸送26億加侖的水。
發行方透過向紐約市民收取的水費、污水處理費、租金和其他供水、處理、配送以及污水收集、處理和處置費用來償還債務。
研究案例 2：芝加哥奧黑爾國際機場
芝加哥奧黑爾國際機場位於伊利諾伊州芝加哥，是一個主要的國際機場，也是世界上最大的機場之一。機場的地理位置使其成為美國連通性最強的機場，全球排名第五。截至2024年，該機場有直飛全球249個目的地的航班。
融資項目實例
奧黑爾現代化改造計劃（OMP）始於2005年，是對芝加哥奧黑爾機場的長期重建項目，旨在提升機場的旅客體驗。
該計劃力求透過擴建機場容量來提高運行效率，緩解擁堵並減少航班延誤。美國聯邦航空管理局強調該項目的規模和雄心，稱其為「美國最大且成本最高的機場改造工程之一」。
現代化改造的關鍵內容包括跑道翻新和重新布局，將原有的交叉跑道系統改為平行跑道系統，為此需要新建三條跑道並重建第五條跑道。
近期，芝加哥奧黑爾機場的債券發行主要集中於航站樓改造和容量提升。例如，作為機場現代化計劃的一部分，兩座現有航站樓將進行重建或擴建，同時正在新建一座國際到達專用全球航站樓。
發行方透過機場經濟活動產生的收入來償還收益債券，包括航空公司支付的航站樓租金和起降費、乘客支付的停車費，以及機場內營運商戶繳納的特許經營費等。
案例研究 3：阿拉米達走廊交通管理局（ACTA）
阿拉米達走廊交通管理局（ACTA）營運一條貨運鐵路「快速通道」，專門轉運抵達聖佩德羅港口群的集裝箱貨物。該港口群是北美地區吞吐量和貨值最大的港口，處理著美國西海岸約70%的集裝箱貨運量。
融資項目實例
這條鐵路走廊的建造旨在實現高效運輸，將經由洛杉磯港或長灘港（全美兩大港口）進入美國的貨物，快速轉運至洛杉磯市的跨洲鐵路樞紐。
改造前，貨運列車在編組站間的轉運耗時高達2至6小時；而走廊建成後，集裝箱抵達樞紐站的平均時間已縮短至45分鐘。此外，該鐵路還消除了原有迂迴線路中穿越居民區的200處平交道口，顯著緩解了當地道路擁堵。
自2002年初快速通道開通以來，ACTA債券融資主要用於設施維護及存量債務再融資。
其主要收入來源包括BSNF鐵路和聯合太平洋鐵路等主要用戶支付的通道使用費及集裝箱費。根據協議，ACTA可每年調高費率，漲幅維持在1.5%至4.5%區間。
值得注意的是，當上述收入不足以償付債務時，洛杉磯港務局和長灘港務局將按合約承擔最高達發行人年償債額40%的差額補足義務。
案例研究 4：建設美國債券
金融危機後的基礎設施融資工具
建設美國債券（BABs）是2009至2010年間發行的市政債券，旨在鼓勵後金融危機時期對州、市及縣的基礎設施投資。該計劃透過發行應稅市政債券籌集逾1800億美元資金，用於全美各地基建項目。
在建設美國債券計劃框架下，州及地方政府發行了收益率較高的應稅債券以替代傳統的免稅債券。作為支付更高利率的補償，發行人可獲得聯邦政府提供的「建設美國債券補貼支付」，金額相當於債券利息支付的35%。
2012年，國會通過法案要求削減部分政府支出，導致建設美國債券補貼支付自當年起至2031年逐年遞減。
此外，多數建設美國債券包含選擇性「特別贖回條款」（ERP），允許發行人在特別事件發生時提前贖回債券（具體條款因發行而異）。據巴克萊數據，在約1800億美元未償BAB債券中，高達1100億美元嵌入了特別贖回條款。
2024年風險兌現導致建設美國債券表現不佳
事實證明這一決策有效保護了客戶利益：在2024年之前特別贖回條款極少被觸發，但僅2024年就有149億美元建設美國債券被提前贖回，另有9.38億美元待贖回。4
受此影響，目前多數建設美國債券交易價格接近其特別贖回條款執行價，相較於其他應稅市政債券的利差已顯著擴大。
1 美國聯邦儲備委員會資金流向;截至 2024 年 6 月 30 日的確定數據。數據範圍是所有未償市政債務。由於數據可用性而存在滯後。
2 SIFMA，截至 2024 年 6 月 30 日。數據每季度更新一次，並且由於數據可用性而存在滯後。
3 穆迪投資者服務公司，截至 2023 年 7 月 19 日，高級無抵押債券於1970-2022 年的平均公司債務回收率。
4 摩根大通，2024 年 10 月 31 日。
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MC552-16-06-2025 (6M)
