Debito sovrano: i mercati sviluppati accusano il colpo

Le economie avanzate stanno facendo i conti con livelli storicamente elevati di debito sovrano. Dieci anni fa, quando i tassi erano ai minimi storici e la domanda era sostenuta grazie al quantitative easing (QE), la sostenibilità del debito era meno preoccupante. Tuttavia, i recenti shock inflazionistici, l’aumento dei tassi, il quantitative tightening e le pressioni politiche ed economiche a favore di misure fiscali espansive hanno riacceso i dubbi sulla sostenibilità fiscale e sulle sue implicazioni per gli investitori.

Sebbene non intravediamo catalizzatori a breve termine per uno shock fiscale, i Paesi con dinamiche del debito insostenibili e scarsa propensione politica all’adeguamento rischiano di trovarsi ad affrontare un graduale aumento dei premi al rischio nei rispettivi mercati del debito sovrano.

Elevato indebitamento e persistenti pressioni fiscali

È probabile che i governi dei mercati sviluppati manterranno una politica fiscale espansiva, motivata da priorità strategiche quali gli investimenti nelle infrastrutture per l’intelligenza artificiale, l’ammodernamento del settore della difesa e il reshoring delle catene di approvvigionamento critiche.

USA

Il “One Big Beautiful Bill Act” (OBBBA) dovrebbe comportare un aumento del debito pubblico pari a 4.100 miliardi di dollari nel corso del prossimo decennio, portando il rapporto debito/PIL dal 100% a oltre il 125%. Si prevede che nei prossimi dieci anni le attuali politiche sui dazi genereranno circa 2.000 miliardi di dollari, al netto degli effetti di sostituzione, riducendo solo in parte i disavanzi previsti.

Tuttavia, gran parte della legge in materia fiscale è per sua natura temporanea, il che darà il via a una serie di “fiscal cliff” che costringeranno i legislatori a prorogare le principali disposizioni o a lasciarle scadere. Storicamente, la politica fiscale ha un andamento anticiclico (ovvero subisce un allentamento nelle fasi di contrazione dell’economia) dato che il governo interviene per stimolare la domanda aggregata. Osserviamo tuttavia che la politica fiscale è diventata prociclica (maggiore spesa pubblica durante le fasi di forte crescita del PIL) con l’approvazione del “Tax Cuts and Jobs Act” (TCJA). Con l’avvicinarsi dei baratri fiscali, una politica prociclica rischia di accentuare ulteriormente la traiettoria del debito.

Politica fiscale degli Stati Uniti e tasso di disoccupazione

La politica fiscale degli Stati Uniti ha registrato un’espansione, mentre il tasso di disoccupazione ha mostrato una tendenza al ribasso.

Giappone

Il Giappone presenta uno dei rapporti debito/PIL più elevati al mondo, superiore al 200%. Per decenni, questa dinamica è coesistita con tassi di interesse bassi. Tuttavia, alla fine del 2024, la Bank of Japan (BOJ) ha attuato una politica di quantitative tightening invertendo di fatto la rotta del suo vasto programma di acquisto di titoli di Stato, che un tempo rappresentava quasi la metà del debito pubblico in circolazione.

Titoli di Stato giapponesi (JGB) detenuti dalla BOJ e rendimenti dei JGB a 10 anni

Alla fine del 2024 la BOJ ha iniziato a ridurre gradualmente i propri acquisti di titoli di Stato, invertendo di fatto la rotta del suo vasto programma di acquisto di tali titoli.

Data la stabilizzazione della domanda da parte della BOJ, l’onere di assorbire le nuove emissioni di JGB ricade sempre più sui grandi istituti nazionali e sugli investitori esteri, soprattutto per quanto riguarda il tratto a lungo termine della curva. Il mercato dei JGB deve affrontare rischi sia di liquidità che di sostenibilità, con un fabbisogno di finanziamento lordo superiore al 30% del PIL, il che solleva due questioni principali.

In primo luogo, chi interverrà per soddisfare l’aumento dell’offerta netta mentre la BOJ normalizza la propria politica? In passato, i fondi pensione e le compagnie assicurative del ramo vita erano i primi ad assorbire le emissioni in eccesso. Sebbene tali acquirenti tradizionali delle emissioni in eccesso detengano ancora il 18% circa dei JGB in circolazione, il loro ruolo si è ridotto nel tempo, principalmente a causa delle riforme interne. Al momento, la domanda sia da parte della Banca Centrale che degli istituti nazionali è in calo, comportando così un eccesso di offerta, che determinerà probabilmente una riduzione dei prezzi delle obbligazioni e un aumento dei rendimenti.

La seconda domanda è: come coesisteranno l’elevato debito e il maggiore costo del debito? Per gran parte degli ultimi anni, il Giappone ha convissuto con un elevato rapporto debito/PIL senza conseguenze significative, grazie soprattutto ai tassi di interesse ai minimi storici, poiché la BOJ controllava la curva dei rendimenti. Tuttavia, la graduale riduzione degli acquisti di titoli di Stato da parte della BOJ indica che per il momento ha rinunciato al controllo della curva dei rendimenti.

Nel frattempo la politica fiscale, per tradizione una leva per gestire il rapporto debito/PIL, potrebbe risultare meno efficace in questo senso, almeno per ora, dato che il nuovo Primo Ministro è propenso a una politica fiscale accomodante. Dal bilancio suppletivo del Giappone emerge un pacchetto di spesa aggiuntiva di poco inferiore a 18.000 miliardi di yen (116 miliardi di dollari USA), circa 4.000 miliardi di yen in più rispetto all’anno precedente. Per stabilizzare il proprio indebitamento, il Giappone potrebbe necessitare di una crescita del PIL più marcata, trainata da un aumento della produttività. Impulsi fiscali costantemente elevati o una crescita stagnante potrebbero infine comportare premi strutturali sui rendimenti a lungo termine, con il rischio di un aumento della volatilità e un irripidimento della curva.

Fabbisogno di finanziamento lordo

Percentuale del PIL

Il Giappone e gli Stati Uniti risultano particolarmente esposti al rischio di un calo della domanda di titoli di Stato, con un fabbisogno di finanziamento lordo superiore al 30% del PIL.

Regno Unito

Il Regno Unito sta affrontando una situazione analoga, con un calo della domanda di titoli a lungo termine. I fondi pensione a prestazione definita, principali acquirenti di gilt a lungo termine, detengono una quota di mercato inferiore. Sebbene rimangano acquirenti chiave, la domanda di questi istituti non ha tenuto il passo con l’emissione dei gilt, che ha registrato un rialzo con l’aumento del rapporto debito/PIL del Regno Unito. Allo stesso tempo, molti fondi sono ora in surplus e il governo li incoraggia a investire gli asset in eccesso in progetti orientati alla crescita.

È improbabile che l’aumento dei fondi a contribuzione definita compensi la riduzione della domanda, dato che questi portafogli tendono ad essere più orientati alla crescita. L’Office for Budget Responsibility (OBR) del Regno Unito prevede che entro i primi anni 2070 le posizioni sui gilt detenute dal settore pensionistico potrebbero più che dimezzarsi in percentuale del PIL. Le operazioni di buyout del settore assicurativo stanno ulteriormente spostando gli investimenti dai gilt ad altri asset.

Posizioni previste sui gilt

Percentuale del PIL 

L’OBR prevede che entro i primi anni 2070 le posizioni sui gilt detenute dal settore pensionistico potrebbero più che dimezzarsi in percentuale del PIL.

Europa (escl. Regno Unito)

A marzo 2025, il governo tedesco ha approvato una modifica costituzionale volta ad esentare la spesa per la difesa superiore all’1% del PIL dai limiti di indebitamento e istituire un fondo fuori bilancio da 500 miliardi di euro per gli investimenti in infrastrutture e clima. Ciò rappresenta un significativo allentamento del “freno al debito” costituzionale di Berlino, che supera il Piano Marshall del secondo dopoguerra e gli incentivi alla riunificazione degli anni ‘90. Le implicazioni di un aumento del rapporto debito/PIL dipendono in larga misura dall’allocazione delle risorse a progetti di miglioramento della produttività. Secondo Fitch Ratings, il rapporto debito/PIL della Germania dovrebbe salire a quasi il 70% entro il 2027, dal 64% del 2024, mettendo alla prova i limiti del rispettivo rating del credito pari a AAA (il rapporto debito/PIL mediano AAA è attualmente del 36,5%).

Lo stimolo fiscale tedesco in prospettiva

Percentuale del PIL 

Il modello successivo alla guerra fredda, basato sul mantenimento di un margine di manovra fiscale riducendo al minimo le spese per la difesa grazie alla protezione da parte degli Stati Uniti, affidandosi al contempo alla conveniente energia russa e all’accesso al mercato cinese, è stato stravolto dalla geopolitica. Gli obiettivi di spesa per la difesa della NATO (raggiungere il 5% del PIL entro il 2035) sono destinati ad aumentare la spesa degli Stati membri.

Il rallentamento della crescita e i maggiori interessi esercitano pressione sui governi 

Per comprendere l’andamento del debito sovrano, riportiamo qui di seguito una formula che mette in relazione le variazioni del debito pubblico (d) con il costo del debito (r), il tasso di crescita nominale (g) e l’avanzo primario (s).

Come osservato in precedenza, i governi possono controllare la crescita del rapporto debito/PIL tramite una o più delle seguenti misure:

Controllo del tasso di interesse (r) attraverso una riduzione credibile dei tassi di interesse o l’adozione di strategie di repressione finanziaria.

Aumento della crescita nominale del PIL (g) tramite l’inflazione o una maggiore crescita reale.

Attuazione di una politica fiscale più rigida per mezzo di un avanzo primario più elevato/disavanzo primario più basso (s).

Il differenziale tra il costo del debito e la crescita (r-g) indica in buona parte la sostenibilità della politica fiscale di un Paese, a maggior ragione quando il Paese registra un disavanzo di bilancio, come avviene attualmente nella maggior parte dei mercati sviluppati. Se i tassi di interesse sono inferiori alla crescita, ovvero r < g, un Paese con un disavanzo primario può compensare l’aumento del proprio indebitamento semplicemente crescendo più rapidamente. Se il costo del debito è superiore al tasso di crescita, ovvero r > g, con un determinato disavanzo primario, l’indebitamento di un Paese aumenta inesorabilmente a causa dell’aumento dei costi associati agli interessi.

Al momento la differenza r-g rimane favorevole nelle principali economie (ovvero r < g) ed esiste uno spazio di manovra fiscale per gestire i disavanzi primari. Tuttavia, secondo le previsioni del FMI, gli interessi dovrebbero ridursi, mentre i saldi di bilancio primari dovrebbero deteriorarsi, ad eccezione del Regno Unito. Con la riduzione del differenziale r-g, aumenta il rischio di una resa dei conti fiscale (“fiscal reckoning”), soprattutto per le economie caratterizzate da una flessibilità limitata nel ridurre la spesa o accrescere i ricavi (monetizzare gli asset).

Due leve politiche

Riteniamo che esistano due importanti leve che un Paese può realisticamente utilizzare per gestire la sostenibilità del proprio debito sovrano. La prima è il graduale deleveraging del settore pubblico tramite la riduzione del disavanzo (ovvero l’incremento di s), unitamente a politiche che stimolino la crescita del settore privato tramite un aumento della produttività o un releveraging controllato. Quello appena esposto è considerato un modo economicamente valido per incrementare g.

Il secondo approccio, più diretto ma anche più rischioso, consiste nel gestire l’elevato debito sovrano attraverso la soppressione artificiale dei tassi di interesse (ovvero la riduzione di r), potenzialmente attraverso strategie di repressione finanziaria. Tali strategie possono andare dall’assorbimento forzato del debito da parte degli istituti nazionali e delle famiglie (tramite ad esempio l’emissione di debito a tassi inferiori a quelli di mercato o di titoli non negoziabili) fino a strategie non ortodosse come il controllo della curva dei rendimenti, che può aumentare la percezione di svalutazione della moneta.

Questi meccanismi possono temporaneamente alleggerire i costi del servizio del debito, ma ciascuna strategia comporta rischi inflazionistici distinti e costi in termini di credibilità. Fondamentalmente, affinché un approccio di questo tipo riesca a ridurre l’indebitamento senza compromettere la stabilità dei prezzi, gli shock inflazionistici dovrebbero essere di natura straordinaria e tornare rapidamente al livello previsto, con aspettative inflazionistiche saldamente ancorate. 

Implicazioni per i mercati obbligazionari

Prevediamo un graduale allentamento dei tassi di riferimento dei mercati sviluppati. Allo stesso tempo, la politica fiscale dovrebbe rimanere espansiva, trainata dalla domanda di investimenti pubblici nelle infrastrutture energetiche e dal reshoring economico. Tuttavia, senza una chiara attenzione al bilanciamento tra utilizzo del capitale e sostenibilità del debito, gli investitori obbligazionari potrebbero richiedere una maggiore disciplina fiscale, un potenziale rischio per i mercati obbligazionari che potrebbe mantenere elevati i rendimenti a lungo termine o spingerli ancora più in alto.

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